| 2006年8月 |
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申银万国：G广药：王老吉将成为拉动业绩增长的引擎 中银国际：广州药业：公司未来的发展战略比较的清晰兴业证券：G广药：公司收购中一药业预示公司加快内部资源进一步整合 广州药业是同类上市公司中规模第二的中成药制造企业和规模第三的医药商业企业，具有得天独厚的品牌、产品线和渠道资源。拥有中一、王老吉、潘高寿、陈李济、敬修堂等多个具有百年历史的品牌和400多种产品，其中45个属于国家二级中药保护品种，20个属独家生产品种。公司同时也拥有华南地区最大的医药流通渠道。 历史上存在的管理松散和资源分散的问题导致企业增长缓慢，百年老字号处于沉寂状态，2004年企业业绩出现大幅滑坡。新管理层于2004年底上任，针对广州药业的管理顽疾，一是加强管理，二是整合资源，带领广州药业于2005年打了漂亮的翻身仗。 公司未来发展战略清晰，各阶段增长点明确，正步入长期上升通道。未来3年，王老吉凉茶饮料业务收入将以80%的平均速度爆发性增长，糖尿病拳头产品的在主动营销下净利润成长提速到23%，医药商业收入以16%的行业平均速度稳扎稳打，其它老字号品牌星群、潘高寿、敬修堂等逐渐苏醒。在新管理层的带领下，广州药业睡狮将觉醒。 预计A股2006-08年净利润复合增长率为28.4%，平均净资产收益率10.0%。A股以2007年每股收益为基础，运用两年平均历史滚动市盈率25倍，目标价为9.5元，首次评级为优于大市；H股以2007年每股收益为基础，运用2003年以来的历史平均滚动市盈率15倍，目标价为5.7元，首次评级为优于大市。 华南最大的中成药制造商和医药分销商 广州药业股份有限公司(以下简称“广州药业”)的业务可分成中成药制造业务和医药商业业务两大类。 2005年广州药业销售收入90亿元，其中中成药制造业务销售收入21亿元，仅次于同仁堂的26亿元的收入规模，占中成药上市公司第2名的位置，称雄华南地区；医药商业业务销售收入69亿元，上市公司中仅次于上海医药107亿元的规模，是华南地区最大的医药分销商。 同大多数工商混合型企业一样，广州药业的收入主要贡献来源是医药商业业务，该业务的特点是易上规模，但利润率较低，2005年医药商业业务占总收入的76.3%，占税前利润的29.3%。中成药制造业务占总收入的23.7%，占税前利润的70.7%，是主要利润来源。 与全国性的品牌同仁堂、云南白药相比，广州药业的区域性特征比较明显。2005年广州药业中成药制造业务的59%来自于华南地区；同期云南白药中成药制造业务只有约20-30%来自于云南地区；同仁堂来自华北地区的收入占总收入比例也在50%以内。 销售的区域性特征明显，反映出广州药业对全国市场的开拓还很不足，换个角度看，广州药业未来业务成长的空间还很广阔。我们看到，自2001年以来，公司的中成药制造业务对华南地区的依赖性逐渐减小，华南地区对中成药业务的收入贡献也从2001年的68%下降到2005年的59%，未来预计随着公司全国拓展策略的实施，这一比例仍会进一步下降。 资源丰富的控股型公司、历史原因形成的控股型结构 广州药业是一家控股型公司，下属共有13家子公司、1家联合控制公司和1家分公司，其中9家中成药制造企业、4家医药商业企业和2家研发企业。控股型结构的形成有历史原因：广州药业的各下属公司，尤其是中成药子公司均是由历史悠久的中药厂演变而来，有很长的独立经营历史，而母公司广州药业于1997年才由广药集团独家发起成立，“年龄”上的倒差，使得广州药业自成立以来一直都以控股母公司的身份行使管理职能，在新管理层上任之前尚没有介入到下属公司的具体经营中去。 中成药子公司是公司的主要利润来源，其中中一药业是最大的利润贡献者，2005年权益净利润占广州药业总净利润的33.8%。其后依次为王老吉药业(17.4%)、奇星药业(13.9%)、星群药业(13.1%)、陈李济药业(13.1%)、潘高寿药业(13.9%)和敬修堂药业(0.9%) (见下页图表)。 医药商业子公司是公司的主要收入来源，其中广州医药有限公司是该业务的主体，2005年收入64亿元，占医药商业业务收入的93%，权益净利润占广州药业总净利润的23.3%。 广州汉方现代中药公司和广州拜迪生物医药有限公司是广州药业的研发平台，虽然也有产品销售，但基本作为成本中心，2005年共为广州药业带来约1,600万的亏损，预计这两个公司未来三年的目标为扭亏。 得天独厚的品牌、产品和渠道资源 广州药业和同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶一起是国内为数不多的几个具有品牌基础和产品资源的中成药企业。 广州药业拥有得有独厚的品牌资源，有凉茶市场的第一品牌“王老吉”；夏桑菊市场的第一品牌“群星”；华南地区止咳药领域知名度与京都念慈庵齐名的“潘高寿”；妇科用药领域与北京同仁堂南北呼应的“陈李济”；具有百年历史的风湿痹痛类品牌“敬修堂园田牌”以及在口服糖尿病药物领域占有率最高的“中一”和中风治疗领域的“奇星”等知名品牌。遗憾的是广州药业的这些竞争对手难以比拟的品牌资源在之前的经营中还没有得到很好的挖掘。 从产品线构成上来看，广州药业与同仁堂最为接近，生产糖尿病类、清热消毒类、胃肠药类、止咳化痰类、疏风活血类等六大类，400余种中成药品种，其中有45个属于国家二级中药保护品种，20个独家生产品种，4个过亿元品种。 我们看到糖尿病、胃肠疾病、心脑血管疾病和各类咳嗽都是患者人群基数巨大、容易发作的大病种，而介于保健品与药品之间的清热去火类产品的消费人群也随着现代人生活节奏加快和工作压力增加而不断扩大，公司六大类药物针对的目标市场十分巨大。在这些领域，具有产品质量和品牌优势、同时价格也定位于中档偏下的广州药业完全有做大的可能。同时，拥有众多国家中药保护品种和独家生产品种也保护公司免于市场的过度竞争。 我们认为，品牌和产品资源的占有情况是中成药企业的竞争核心要素之一。 从中药的研发角度来说，中成药的新品开发与西药很不相同，中成药的配方大多来源于古典验方，现在中成药企业的研发大多围绕传统配方进行现代化的剂型改造和二次开发。因此，传统配方资源在研发体系中占据重要的位置，我国虽然各种中药处方很多，但在长久使用中被大众认可的传统配方资源还是非常有限，为此国家通过中药保护品种的认证对常用配方的使用企业加以限制。对企业而言，进入国家中药保护目录的产品资源的拥有情况，构成了竞争的基础。 从市场的角度来说，品牌在中成药的销售中有着特别的份量。在中药生产工业化之前，传统中药是通过前店后厂式的方式生产销售，长期经营中形成的良好口碑和品牌是消费者区别中药生产商首要要素。这种消费习惯一直影响到现在的中成药消费，再加上中成药大多通过OTC即药房的渠道销售，品牌的市场影响力更加重要。 我国的医药商业格局是计划经济下行成的，大型国有医药商业企业都脱胎于原各地区的医药管理局，政企分开后形成了各据一方的大型医药商业企业。医药商业资源也分布在各地区的大型医药集团内，如华北地区的国药股份、华东地区的上海医药、华南地区的广州药业和西南地区的重庆医药等。 广州药业是华南地区最大的医药分销商，全国四大医药贸易商之一，其商业业务以广东省为主，辐射到周边广西、湖南、福建等地区。与华南地区两千多家医院、一千多家零售药店和一万多家批发分销商建立了长期的业务合作关系，代理经营西药、中药和医疗器械3.2万种，是华南地区进口产品的主要代理商。 同时广州药业还拥有广州地区最大的医药零售网络和华南地区最大的医药物流配送中心。2005年销售收入69亿元，超出第二位竞争对手国控广州和深圳一致药业的业务之和(约50亿元)，具有明显规模优势。 广州药业继承了祖先留下的丰富的中成药品牌、产品资源和行政划分下的医药网络资源，可以说广州药业是衔金钥而生的“富家子弟”，先天充足，能否进入长期高速发展轨道，取决于它后天的管理。 新管理层唤醒睡狮 2004年前的广州药业—管理松散，集而不团 衔金钥而生的广州药业并没有表现出与其资源相匹配的成长性：1998年至2004年间，虽然整体销售收入复合增长率达到17%，但净利润却增长乏力，2003、2004年净利润更是分别同比下降了12%和60%。 缺乏主动营销导致中成药制造业务发展缓慢。由于母公司管理松散，同时产品比较适销，各中成药子公司管理层缺乏经营动力，产品基本依靠自然销售。导致整体中成药工业制造业务1999年-2004年间的增长速度滞后于医药商业业务(详见图表9)，复合增长速度仅为10%，落后于医药工业行业平均水平(15%-18%)和同期公司医药商业业务的增长速度(21%)，导致公司的毛利率水平逐步下降(详见图表10)。 管理松散导致费用率和税率居高不下。1999年-2004年间，随着毛利率较低的医药商业业务占整体收入的比重上升，广州药业的整体毛利率逐渐下滑。理论上说，由于医药商业的费用率也较低，只要公司控制得当，费用率的下降可以抵销毛利率的下降。但事实情况是费用控制不力，毛利率下降速度快于费用率的下降，导致净利润空间一再被压缩。2004年由于处理药材公司的过期库存和支付员工遣散费共计提3,200万，导致当年管理和营销费用率之和达到了16%，接近同期毛利率18%，业绩大幅下滑。 公司另一个不合理的比率指标为有效税率。由于各个子公司独立经营，独立纳税，亏损子公司无法为赢利公司抵税，母公司的每年近3,000万的管理费用也无法在税前抵扣。这导致公司整体所得税率较高，2004年达到了不可思议的62%。 2004年后的广州药业—新管理层唤醒睡狮 2004年是广州药业的分水岭，由于部分原高管人员涉嫌受贿，原董事长和独立董事离职，原珠江啤酒董事长兼总经理杨荣明进入广州药业。 针对广州药业存在的各子公司管理松散、效率低下，公司整体资源分散、没有有机整合的顽疾，新任管理层采取了以下措施来唤醒广州药业： 由分权到集权，加强对下属企业的管理 实施集权化管理，由广州药业总部制定公司的整体战略规划，再分解成各个子公司的具体工作任务。通过严格的预算、考核和奖惩机制来保证下属企业完成任务。人才可上可下，对下属企业形成较强的威慑作用。同时，加强过程监控，每月召开经济运行分析会议对下属企业的经营动态进行分析。 下属企业团队调整，广州药业新管理层上任后对下属15家企业中的7家企业撤换了主要高管，并启用了一批年轻、富有市场经验的管理团队充实到各个子公司中。广州药业层面的主要管理者都在下属企业中担任要职，完全参与到业务经营中，从而改变了总部以前的单一的行政职能。 产品群整合定位，对下属企业的业务发展方向统一规划，区别定位。确立各个企业业务一主一辅两个发展方向，以集中资源扩大在各自细分市场的份额。 有机整合资源，创造协同效应 工商联合，加强下属中成药制造企业与医药商业企业的工商合作。以往公司的工业产品通过自有渠道网络销售额不足商业销售额的2%，公司计划将这一比例提升到8-10%。通过自有的商业网络，工业产品可以实现低成本的市场扩张和渗透。 集合营销，下属企业的品牌推广、广告支出需要在总部的统一规划下进行，提升广州药业的整体品牌形象，同时也避免广告费用超额后的税后列支。总部同时从2005年开始率下属中成药生产企业以每月在一个主要城市举行经销商大会的形式共同拓展省外市场。 统一中药材的原材料和包材、辅料的采购。变下属的药材公司成为统一采购平台，取得了中药企业成本下降、药材公司扭亏为盈的双赢效果。 统筹资金管理，通过集团内部的资金调配，降低财务费用。改变公司资产负债表中高额借款与充沛现金共存的现象。 采取措施降低有效税率，包括针对调增所得税的事项对下属企业统筹税务管理；吸收原独立法人的盈邦公司为总部的分公司，使得母公司的管理费用可税前抵扣。 引入战略投资者，提升管理 试水王老吉。2004年11月，广州药业同意香港同兴药业有限公司以1.69亿元的资金，按净资产溢价30%价格增资王老吉药业，获得48.05%的股权，王老吉药业成为广州药业和香港同兴的联合控制企业。合资给王老吉药业带来了灵活的体制和管理上的提升，2005年王老吉药业净利润同比增长244%。 确立合资战略。公司通过王老吉一例认识到老字号品牌如果没有良好的运行机制和管理也是枉然，引入战略投资者虽然一定程度上稀释了股权，但可通过做大企业得以弥补。因此，公司把“引入战略投资者，提升管理、技术，引进品种，打开市场”确立为广州药业的发展战略之一。公司计划对医药商业业务和其它老字号品牌如陈李济药业引入战略投资者。 2005年恢复增长，2006年1季度开局良好 2005年恢复增长：公司实现销售收入90亿元，净利润1.84亿元，分别同比增长17%和234%。其中中成药工业销售收入21亿元，税前利润2亿元，同比增长12%和20%。如果考虑到王老吉药业合资带来的权益稀释，实际工业收入增长22%。医药商业业务销售收入69亿元，税前利润0.9亿元，分别同比增长19%和813%。 由于王老吉药业合资，工业增速小于商业，导致毛利率小幅下滑0.9个百分点，但费用管理成效显著，销售费用率和管理费用率分别从2004年的6.92%和8.52%下降到2005年的6.56%和6.96%，有效税率从62%下降到37%，各项经营指标逐步回到合理水平。 2006年1季度经营正常：在销售旺季到来之前的第一季度，整体销售收入和净利润分别同比增长11.50%和15.05%，销售费用率有所提高，但管理费用率显著下降，分别为7.24%和6.08%，有效税率进一步下降到34%。 长期增长可期 新管理层在进入广州药业一年半左右的时间内，成功把准了广州药业的脉，并开出对症下药的处方，更加表现出治疗顽疾的突出的执行力。我们看好广州药业积蓄的品牌和产品资源在强势领导主推的精细化管理下的爆发潜力，广州药业完全可能进入一轮长期增长期。 战略目标和各时期增长动力 广州药业在“十一五规划”中设定了一个高标准的发展目标：至2010年广州药业的汇总销售收入达300亿元，其中工业收入90亿元，商业收入210亿元，复合增长率分别为23%、29%和21%。这一目标高出行业平均水平，但并非遥不可及，我们认为一个积极的目标体系有利于拉动企业的发展。 回顾公司自2004年底开始的管理变革，展望公司未来发展，我们认为资源的整合、下属企业管理的提升将始终是主线，伴随着这一过程，广州药业的潜能将逐步释放，形成短、中、长期增长动力。 业务增长分析 从具体业务角度看公司的未来成长潜力，我们认为可以从三大业务角度来考量未来成长性。 凉茶草本饮料成为近期最大点 据我们分析(详见附录二凉茶饮料市场)，凉茶饮料市场在红罐王老吉热销的带动下已经被激活，目前凉茶饮料规模约在50亿元左右，预计未来几年的年平均增长速度为30%左右。目前广州药业下属的王老吉药业和星群药业涉足凉茶业务，前者定位于下火型凉茶，后者定位于清肝明目型凉茶。 王老吉药业—品牌合作，高速成长 王老吉药业由药品和食品两个事业部组成，分别负责药品和王老吉凉茶业务。 1997年广药集团将王老吉的商标使用权出租给香港加多宝公司，由其独家经营红色罐装王老吉凉茶。而当时广药集团的孙公司王老吉药业自己生产的是王老吉凉茶颗粒，一种药准字凉茶。红罐王老吉之后在全国范围内热卖，销售收入由2002年的1亿元左右迅速增长至2004年的8亿元，2005年近30亿元左右。面对急剧扩大的凉茶市场，王老吉药业立即采取跟随策略，于2004年推出绿色利乐包装的绿罐王老吉，从而市场上形成了红、绿两种包装的王老吉凉茶。 绿罐王老吉与红罐王老吉使用同一个品牌，采取品牌合作、差别化定位的方式共同开发市场，前者走低价、家庭路线，后者走餐饮路线；广告策略上双方互相配合；超市里红、绿罐王老吉经常是比邻而居。在巨大的潜在市场面前，双方在一段时期内将是合作关系，共同做大“预防上火”的饮料市场。 2005年，王老吉药业加大对全国市场的开发力度，市场从华南地区拓展到华中、华东和西南地区。作为一个渠道创新的方式，王老吉药业的凉茶还进入了广东范围内的200家肯德基，希望能借助肯德基网络把凉茶推向全国。2006年1-5月在广州地区持续多雨的不利环境下，王老吉凉茶业务仍然几乎翻番，我们预计凉茶业务2006年将实现翻番，未来的几年内仍将保持80%左右的发展速度。 王老吉药业的药品业务重点抓住四大品种：凉茶颗粒、保济口服液、保济丸和小儿奇咽茶，王老吉药业在广州药业的子公司中表现出较为突出的营销和管理能力，我们预计公司药品业务通过精细化营销将获取每年25%左右的增长。 我们预计2006-2008年间，王老吉药业净利润复合增长率达50%。 星群药业—夏桑菊凉茶有待市场检验 星群药业目前的主导产品是夏桑菊颗粒。夏桑菊颗粒作为药品由星群全国首创，八十年代初开始研制生产，由夏枯草、桑叶和野菊花组成，具有显著的清肝火明目的效果，这一功效是夏桑菊凉茶独有的区别于其它凉茶之处。“群星”品牌在华南地区有着较高的市场认同，但早些年缺乏品牌意识，星群药业未能将夏桑菊申请为独家品种，导致竞争厂家众多，但群星牌夏桑菊仍占有近80%的市场，为第一夏桑菊品牌。2005年夏桑菊颗粒占星群药业收入的60%左右。公司的夏桑菊颗粒业务相对稳健，预计未来将有15%-20%左右的业绩增长。 如同王老吉凉茶颗粒一样，药准字的夏桑菊颗粒同样也可以开发成夏桑菊饮料。我们注意到“星群夏桑菊”是获“国家级非物质文化遗产”认证的唯一夏桑菊饮料，意味着星群药业拥有“群星夏桑菊”的原创“保密工艺、凉茶秘方、专用术语”的专有权，申遗的成功部分弥补了当初未能申请成功独家品种的遗憾，有助于群星品牌的成长和向凉茶业务的拓展。 2006年3月底，星群药业拿到产品生产批文，并于上半年开始向市场推出夏桑菊凉茶饮料。公司全年计划6,000万的销售收入目标，上半年完成向渠道铺货3,000万。目前公司还在尝试选择着夏桑菊饮料的经销商队伍。我们认为夏桑菊的“清肝明目”的功效定位在现代消费者中具有相当大的市场。但凉茶饮料市场竞争趋于激烈，作为后进入者，需要较大的投入，对此业务我们持谨慎态度。2006-2008年还处于投入期，预计公司业绩整体净利润将以15%平均速度增长。 中成药各子公司潜能逐渐释放 中一药业—主导产品增长提速，二三线产品崛起 根据我们对糖尿病口服药物市场的分析(详见附录三)，目前糖尿病口服药物市场总量约为178亿元，未来预期其发展速度将会快于医药行业平均水平(15-20%)。 消渴丸2005年销售收入4亿元，占据了糖尿病口服中成药市场的55%。若从销售数量上来计算，这一比例达到了78%以上，是口服糖尿病中成药领域的第一品牌。消渴丸属于中西药复方制剂，西药成分格列本脲降糖效果明显，中药成分滋阴养肾，治疗糖尿病相比西药具有安全有效适合长期服用的特点。由于国家不再批准新的中西药复方制剂，消渴丸的独特配方保证了它的竞争优势，一直保持了较高的客户忠诚度，连续二十五年稳健增长，2000-2005年间消渴丸平均销售收入复合增长率约为6%。 中一药业历史上经营较为保守，消渴丸销售实行先款后货，营销上以经销商为主，终端推广力度不足。新管理层上任后，更换了中一药业主要高管和12位中层管理人员，提出了每年增长30%的成长目标。 为了达成高增长目标，公司建立OTC部、学术推广部和第三终端部，针对不同终端加强控制，销售人数从600人增加到1,200多人，形成主动营销的态势。同时，公司针对消渴丸建立“糖尿病患者之家”并推出“健康新长征”活动，加强对医生和患者的影响。此外，公司加快对消渴丸新剂型的二次开发，开发了糖尿病治疗的其它重点药物二甲双胍和那格列奈，还开发糖尿病人保健食品，以构建中一药业专业治疗糖尿病的形象，我们预计糖尿病药物消渴丸的增长将会提速。 公司2006年7月26日公告，将收购其它小股东持有的9.64%的权益，我们认为由于中一药业占公司净利润份额较大(2005年达33.6%)，此举将增加广州药业未来的收益水平，更重要的是中一药业成为子公司后，更加有利于广州药业对其管理，并且有利于广州药业今后以中一药业为平台整合其它资源，为广州药业进一步实体化打下基础。 同时公司对二三线产品的开发加大了力度，选择代理商将部分品种外包代理促进销售，改变”大树底下不长草”的现象，预计这些举措将带动中一药业未来净利润以22%的复合速度率增长。 奇星药业—中风药物领导品牌，稳定增长 奇星药业的业务是以华佗再造丸为主的脑血管药物和以虚汗停为主的儿童用药两个发展方向。主导产品华佗再造丸是中风治疗药物的领导品牌，对于中风的恢复期和后遗症治疗都有明确的疗效，属于国家一级中药保护品种。2005年华佗再造丸销售收入约2亿元，其中13%出口俄罗斯，达2,500万元，是单品种出口量最大的药品。 我们非常看好华佗再造丸作为国家一级保护品种的发展潜力，但考虑到奇星药业一贯的保守经营风格，并且奇星药业是广州药业新管理层的进入后唯一没有调整管理团队的企业，我们保守预计其业绩将以15%的速度增长。 陈李济药业—尚待挖掘的老字号品牌 “北有同仁堂，南有陈李济”是对陈李济鼎盛时期行业地位的评价，但之后陈李济的发展不如人意，虽然产品群丰富，产品品质出众，但由于缺少独家品种和对品牌的维护，陈李济增长缓慢。 2005年广州药业开始着手对陈李济的激活措施，包括撤换营销总监和正在进展中的引入外部投资者。在合资事态明朗前，我们对其发展持保守预期，预计其业绩将以15%的速度增长。 潘高寿药业—强势营销，探索前进 潘高寿专注于止咳系列，是广州药业内历史上最响的品牌。和陈李济一样，潘高寿也面临着老字号品牌需要重新开发的问题。2004年王老吉药业副总经理魏大华调任潘高寿总经理，推出“野狼计划”，意即通过强势营销重塑老品牌。2005年野狼计划第二阶段实施成果显著，潘高寿收入同比增长46%，净利润从零增长到700万。 2006年1-5月份，潘高寿收入同比增长不到20%，低于预期。我们分析，这一方面由于去年基数较高，另一方面止咳药市场竞争趋于激烈，香港京都念慈庵、贵州益佰都是强劲对手；再者，潘高寿的快速全国扩张带来一定程度的管理脱节问题。预计今年将是调整总结的一年，未来几年发展速度回升到30%。 医药商业业务稳扎稳打，立足华南，辐射周边 目前医药商业企业间的竞争要素归结为规模实力和物流经营效率。广州药业医药商业的规模处于华南第一、全国第三的位置。 利润率高于行业平均水平，全国医药商业企业的平均税前利率为0.57%，广州药业医药商业业务的这一比例为1.31%,高于行业平均水平。从下表可见，2005年广州医药公司净利率高于上海医药、南京医药和桐君阁，低于国药股份、华东医药和一致药业。值得一提的是，由于后三家公司都有较大比例的医药工业资产，净利润中包含了来自医药工业的贡献，不完全具有可比性。 净利率优于同行的主要原因是广州医药公司于2004年4月建成使用大型物流中心。这一项目是国家经贸委10个国债贴息医药物流中心项目中最早建成使用的，从而使得公司的运营效率得到大幅提高。该物流中心的年处理金额为100亿元，未来仍有改善局部环节进一步扩大处理量的能力。物流效率是医药商业公司的核心竞争力之一，广州药业在此方面已经积累了相当的竞争实力，为公司进一步的扩张打下基础。 内涵式发展，稳健的扩张策略。广州医药公司给我们留下了经营扎实稳健的深刻印象，与国药控股大开大合的并购整合做法不同，未来该公司计划采取较为稳健的扩张策略，选取周边地区的其它医药商业公司，先进行业务合作，再进行资产合作，降低医药商业企业在迅速扩张过程中隐藏的各种风险。 此外，广州药业正在与海外的一些大型医药商业企业谈判向广州医药公司引进战略投资者，希望能藉此引入外方的管理、并购经验，引入外方的优质药品。我们认为凭借广州药业在华南地区的医药覆盖网络，它被外资医药企业选择作为进入中国的合作伙伴的可能性很大。 我们预计广州医药公司未来几年在不考虑资本合作的情况下，将获得15%的平均年增长率。 盈利预测和估值 盈利预测—A股 基于之前的业务分析，我们预计2006-2008年广州药业的销售收入分别为105.1亿元、123.9亿元和146.6亿元，同比增长16%、18%和18%；净利润分别为2.37亿元、3.08亿元和3.91亿元，同比增长29%、30%和27%。三年净利润复合增长率为28%，平均净资产收益率达10%。 盈利预测的主要假设有： 中成药工业业务:2006-2008年,王老吉凉茶饮料业务将继续大幅增长，其它老字号品牌市场由区域性向全国拓展的过程中都有程度不等的增长(详见图表19)，整体中成药工业业务销售收入分别增长20%、24%和25%。由于凉茶等饮料业务的发展速度快于药品业务，前者毛利率略低于药品，带动工业业务的毛利率逐步小幅度下滑。 医药商业业务:经营稳扎稳打，预计收入平均增长速度为16%。整体医药商业行业的毛利率在近几年已经达到底谷位置，预计未来三年下降幅度趋缓逐渐稳定在5.5-6%之间。 期间费用率和有效税率：未来三年内，公司继续加强下属企业的管理和资源整合，管理费用率将不断下降，而期间费用将向销售费用倾斜，特别是医药工业加大市场拓展力度，带动营业费用率小幅上升，有效税率逐渐回复到33.5%的水平。 估值与评级 我们选取了与广州药业较具可比性的另6家A股老字号品牌中成药上市公司作为估值对照组，由图表20可见，根据我们的业绩预测，广州药业目前的市盈率接近对照组的平均水平，但从成长性角度来看，广州药业的市盈率与每股收益预期增长率的比值指标PEG明显低于平均水平。我们认为当前的市盈率反映了广州药业静态的盈利能力，但没有体现其未来长期稳定的高成长性。 我们认为广州药业新管理层带来的管理提升和资源整合将发挥其丰富的资源潜力，使得广州药业步入一个长期稳健的发展通道，为此广州药业理应享有高于对照组平均的估值。从历史滚动市盈率来看，广州药业目前市盈率处于历史低位，我们以2007年的盈利预测为基础，运用广州药业过去两年的平均滚动市盈率25倍，得出目标价位在9.5元，距离当前股价有31%的上升空间，首次评级为优于大市。 风险因素 凉茶饮料市场竞争日趋激烈，如若陷入价格战，将给毛利率带来较大压力。公司虽然有品牌优势，仍然可能遇到竞争对手的狙击。另外，夏桑菊凉茶由于不是独家品种，市场竞争会较王老吉凉茶更为激烈。 我们预计医药降价和反商业贿赂对公司的影响不大，但事实情况较为复杂，可能超出我们的预期。一方面体现在公司部分在医院销售比例较大的药品，如华佗再造丸，另一方面体现在医药商业业务。 公司所受的行政管控气氛较浓，一定程度上影响了对管理层授权的充分程度和对管理层激励的到位，公司的管理层激励进展较慢。 申银万国：G广药：王老吉将成为拉动业绩增长的引擎 投资要点： 广州药业虽然下属子品牌众多,但众多药品较为成熟,未来成长空间不大,医药商业在国内还难以走出微利困局,广州市医药公司虽然市场化程度最高,但受限于行业大环境,未来几年将呈稳步增长态势,当然公司作为一个大型国企集团，未来企业内部的吸收整合会带来费用下降，我们所持的观点是，如果不考虑王老吉凉茶,未来会呈稳步增长态势，净利润增长将在15%左右。 但是我们认为王老吉凉茶07年开始将进入井喷增长阶段,预计2006年含税销售额超过4亿,2007年超过8亿,2008年有望达到16-20亿,2010年可能达到40亿,其中2008年是我们根据饮料行业增长趋势作出的判断,2005年王老吉药业占公司净利润比重的8.4%,如果王老吉凉茶2008年销售额达到16-20亿,那么凉茶按10%的利润率计算,实现的净利润将达到1.6-2亿,为广州药业贡献的净利润将达到7700-9600万,这将为广州药业贡献31-39%的净利润增长,贡献EPS0.09-0.12元,王老吉凉茶将成为广药一支独秀的增长业务，占利润比重达到21-27%。 我们根据王老吉凉茶业务作出了保守、中性、乐观盈利预测，①我们保守的盈利预测假设王老吉凉茶和药品一样稳步增长，2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.30元、0.35元，每年同比增长15%，预测市盈率为29倍、25倍、22倍，那么目前股价处于合理水平；②我们较为中性的盈利预测假设王老吉2007年增长100%、2008年增长50%，2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.34元、0.43元，同比增长15%、31%、26%，预测市盈率为29倍、22倍、17倍，按2007年25倍预测市盈率计算，合理股价为8.55元；③我们较为乐观的盈利预测假设王老吉2007年增长100%、2008年增长100%，2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.34元、0.50元，同比增长15%、31%、46%，预测市盈率为29倍、22倍、15倍，按2008年20倍预测市盈率计算，合理股价为10元。 广州药业短期估值合理，但中国消费市场惊人，我们认为王老吉08年销售极有可能超出我们乐观预计，我们给予公司首次评级“增持”。 1.调研目的 7月上旬我们走访了广州药业,此次是我们本年度第三次走访公司,我们的重点调研目的是王老吉凉茶增长潜力和广州市医药公司作为医药商业的未来走向,同时我们研究了中国饮料消费市场。 2. 2006年上半年平稳增长 预计公司2006上半年实现销售收入52.1亿元，同比增长13%，其中工业实现销售收入13.1亿元，同比增长14.9%，贸易业实现销售收入39亿，同比增长12.9%，实现净利润1.22亿元，同比增长18%，EPS0.15元。王老吉和星群业务和利润增长较快，占公司利润30%多的中一药业利润管理提升，带动了公司利润增长。 中一药业：主导产品消渴丸，销售收入同比增长11%，因为管理提升和费用控制，预计净利润增长超过20%。 潘高寿：主导产品止咳药，销售收入增长17%，低于年初制定的50%增长预期，管理费用控制较好，预计利润增长30%. 王老吉：主导产品王老吉凉茶系列，销售收入增幅超过50%，其中王老吉凉茶增幅达到120%，回款额达到2亿，毛利率略有上升，预计净利润增长25%。 星群：主导产品夏桑菊，向省外市场拓展顺利，销售收入增长30%，毛利率上升2个百分点，预计净利润增长30%。 奇星：主导产品华佗再造丸，销售收入增长15%，预计净利润增长15%。 陈李济：总经理更换，销售收入和利润持平。 敬修堂：基数仍然较小，收入增长40%，预计净利润增长超过50%。 盈康公司：05年亏损，目前赢利10万元左右。 广州市医药公司：销售收入同比增长13%，毛利率下降0.2个百分点，预计净利润同比增长12%。 药材公司：销售收入增长接近40%,利润低于200万。 研发公司：收入仍然较小，亏损。 2. 2006年全年平稳增长15% 预计公司2006实现销售收入103.6亿元，同比增长14.8%，其中工业实现销售收入25.38亿元，同比增长18.5%，贸易业实现销售收入71.7亿，同比增长13%，实现净利润2.12亿元，同比增长15%，EPS0.262元。全年各子公司增长态势和上半年相似，其中主要的拉动将还是中一、王老吉、星群。 3.对公司的总体评价 广州药业虽然下属子品牌众多,药品存在省外市场拓展空间，但众多药品较为成熟,缺乏大品种将使得未来成长空间不大。消渴丸2005年4.07亿，华佗再造丸2005年1.75亿，未来几年还有望保持10%的增幅；止咳药经过05年的高速成长，今年增长较为平稳，主要是公司主攻的止咳药膏剂和糖浆剂市场份额虽然最大，但竞争也最为激烈，膏剂市场念慈庵龙头地位稳固；夏桑菊颗粒2005年开始走向全国市场，取得了不俗成绩，但省外市场接受度还是有所局限，公司药品缺乏醒目亮点。 医药商业在国内还难以走出微利困局,广州市医药公司虽然市场化程度最高,但受限于行业大环境,未来几年将呈稳步增长态势,药品零售业因为占药品销售份额较小，也难有大的发展。 当然公司作为一个大型国企集团，未来企业内部的吸收整合会带来费用下降，此外广州市医药公司和外资合作也将提升公司医药分销竞争力，我们所持的观点是，公司资源丰富，药品未来会呈稳步增长态势。 但是我们对饮料市场进行了研究，在广州我们走访了黄振龙凉茶铺，我们认为未来凉茶市场会出现井喷增长。 4.王老吉凉茶将成为公司一支独秀的增长业务 凉茶是药茶，我国凉茶文化具有悠久的历史，在两广地区有很好的市场消费基础，“黄振龙”凉茶光在广东地区开凉茶铺，一年的销售额就达到1亿。 “王老吉”是170年的老品牌，90年代广药集团将“王老吉”罐装商标租用给香港加多宝，加多宝食品业务辐射较多，没有把重心放在“王老吉”，一度出现经营困难，2003年SARS爆发，带动了药茶消费，“王老吉”消费出现了契机，其后加多宝开始聚焦红罐“王老吉”，不再发展其他业务，2002年红罐不过1.8亿销售额，2003年达到8亿，2004年因为加多宝对“王老吉”凉茶的成功定位——喝了不上火，餐饮市场极度流行“王老吉”消费，红罐出现井喷增长，销售额上升到18亿，2005年达到25亿，预计2006年超过30亿。 2005年开始广东地区涌现了一批凉茶新进入生产企业，这有助于把凉茶市场蛋糕做大，但一个消费品品牌的运作是需要巨大资本投入的，星群的“夏桑菊”和潘高寿凉茶至少需要三年的市场运作，才可能取得一定成绩，“王老吉”基本成为凉茶的代名词，我们认为未来凉茶市场将会是一个集中度非常高的市场，“王老吉”可能占到80-90%的市场份额。 “王老吉”加多宝的红罐和广药利乐枕所走的渠道和通路有差异化，红罐主要走餐饮，靠饮食文化拉动，广药王老吉主要走商超，是家庭消费，由于有红罐较好的高空拉动，广药王老吉增长驱动因素将来自两方面：①华南地区对凉茶良好的消费基础，继续做深做透，通过深度拉动增长；②通过广度拉动增长，2005年公司开始布局省外市场，2006年仍处于各地市场铺货和打基础阶段，2007年的工作将是加大消费者渗透率，预计到2008年铺货率每增加3-5个点，销量就将增长20-30%。 我们认为广药“王老吉”从2007年开始将出现井喷增长，预计2006年含税销售额超过4亿,2007年超过8亿,2008年有望达到16-20亿,2010年可能达到40亿,其中2008年是我们根据饮料行业增长趋势作出的判断。 2005年王老吉药业占公司净利润比重的8.4%,如果王老吉凉茶2008年销售额达到16-20亿,那么凉茶按10%的利润率计算,实现的净利润将达到1.6-2亿,为广州药业贡献的净利润将达到7700-9600万,这将为广州药业贡献31-39%的净利润增长,贡献EPS0.09-0.12元,王老吉凉茶将成为广药一支独秀的增长业务，占利润比重达到21-27%。 5.盈利预测 我们对公司盈利做了如下假设： 药品稳步增长，我们根据王老吉凉茶业务作出了保守、中性、乐观盈利预测，①我们保守的盈利预测假设王老吉凉茶和药品一样稳步增长；②我们较为中性的盈利预测假设王老吉2007年增长100%、2008年增长50%；③我们较为乐观的盈利预测假设王老吉2007年增长100%、2008年增长100%。 同时我们假设公司工业毛利率较为稳定，管理提升，管理费用下降，有效税率稳定在35%。 2005年4月王老吉合资，广药持有王老吉股权从92%下降为48%，王老吉仅合并48％，我们表中列出的2004年王老吉凉茶和颗粒是100%收入，2005年后王老吉颗粒和凉茶收入是按王老吉实际销售的48％计算，因此王老吉凉茶2005年实际增长超过100%。 6.投资建议 我们看好广州药业的最主要理由是“王老吉”，“王老吉”会是公司一支独秀的增长业务，当然公司药品资源和品牌丰富，医药商业有极强竞争力，这些都是投资公司更为基本的支撑，随着公司资产逐步整合产生成效，广州药业的价值将会得到更为充分的体现。 ①我们保守的盈利预测，2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.30元、0.35元，每年同比增长15%，预测市盈率为29倍、25倍、22倍，目前股价处于合理水平；②我们较为中性的盈利预测，2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.34元、0.43元，同比增长15%、31%、26%，预测市盈率为29倍、22倍、17倍，按2007年25倍预测市盈率计算，合理股价为8.55元；③我们较为乐观的盈利预测，2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.34元、0.50元，同比增长15%、31%、46%，预测市盈率为29倍、22倍、15倍，按2008年20倍预测市盈率计算，合理股价为10元。 广州药业短期估值合理，但中国消费市场惊人，我们认为王老吉08年销售极有可能超出我们乐观预计，我们给予公司首次评级“增持”。 7.风险因素 我们对公司凉茶市场增长判断失误，盈利将低于们预期。 公司下属子公司众多，成本费用较难把握。 饮料生命周期比药品短，凉茶虽然正处于高速成长期，但未来可能面临不再流行的局面，从而导致公司凉茶销售额萎缩。 兴业证券：G广药：公司收购中一药业预示公司加快内部资源进一步整合 公司与持股90.09%的子公司广州医药有限公司(下称：医药公司)及麦奇杰等33名自然人股东签订《股权转让协议》，公司以自有资金收购医药公司与麦奇杰等33名自然人股东共持有中一药业9.64%的股权。 收购按中一药业以2006年6月30日为基准日的经审计的帐面净资产值定价，收购股权的总代价为人民币36814400元。 收购完成后，中一药业将成为公司的全资子公司。 点评: 此前公司共持有中一药业90.36%的股权，剩余的股权分别为另一子公司广州医药有限公司及麦奇杰等33名自然人合共持有，分别为6.86%、2.78%。经过本次收购后，中一药业成为公司的全资子公司。 广药下属九家医药工业子公司，其中中一药业不论从销售规模还是利润贡献来衡量均最大。05年该公司实现销售56993万元，占公司工业销售总额的26.6％，实现净利润6873万元，占公司总利润的37％。 将中一药业变为全资子公司，不仅每年可直接为公司增厚净利润近700万，更重要的是，为下一步吸收、合并，进行内部整合奠定基础。 广药是一家纯粹控股型企业，下属十几家子公司，长期以来管理费用居高不下，公司高管一直想进行整合，但是大部分子公司或多或少存在少数股东权益，成为障碍。现在中一药业率先成为全资子公司，预计未来公司将对其进行吸收、合并，并取消其独立法人，成为分公司。 对中一药业吸收合并，不仅可提高管理效率，强化上市公司对下属企业的控制权，而且还可带来实实在在的好处。现在母公司本身没有业务，因此，每年2500万元左右的管理费用不能税前列支，只能直接冲减净利润，造成公司实际税率据高不下。吸收合并后，由于可以税前列支，每年可为公司新增利润850万元左右。 收购中一预示着公司加快内部资源的进一步整合，预计未来星群等主要子公司也将步中一后尘。 暂时不调高盈利预测，维持06年、07年EPS 0.27元、0.35元的预测；维持强烈推荐评级。 摘自：《中金在线》 |